作者：李國飛

來源：李國飛哲學(xué)與投資筆記

李國飛先生93年進(jìn)入證券行業(yè)，作為中國資本市場的親歷者，在中國證券市場發(fā)展的不同階段，歷經(jīng)數(shù)次蛻變，其2010年北大的演講，至今傳播熱度不減。作為有幸親臨現(xiàn)場聆聽教誨的少數(shù)幸運(yùn)兒，李國飛先生在現(xiàn)場3個多小時的演講中，把這些年對投資的所思所想都詳盡記錄在此文之中。此文是難得一見的對整個投資體系抽絲剝繭、做系統(tǒng)化梳理并具備鮮活案例的好文。無論是對投資者，還是想在其他事業(yè)中有所建樹，其思維體系和分析框架，都會是很好的學(xué)習(xí)與借鑒！

李國飛先生93年進(jìn)入證券行業(yè)，作為中國資本市場的親歷者，在中國證券市場發(fā)展的不同階段，歷經(jīng)數(shù)次蛻變，其2010年北大的演講，至今傳播熱度不減。作為有幸親臨現(xiàn)場聆聽教誨的少數(shù)幸運(yùn)兒，李國飛先生在現(xiàn)場3個多小時的演講中，把這些年對投資的所思所想都詳盡記錄在此文之中。此文是難得一見的對整個投資體系抽絲剝繭、做系統(tǒng)化梳理并具備鮮活案例的好文。無論是對投資者，還是想在其他事業(yè)中有所建樹，其思維體系和分析框架，都會是很好的學(xué)習(xí)與借鑒！

說明：本文2018年2月3日演講于高禮價值投資研習(xí)班深圳第五次課程，算是我多年思考投資的一個總結(jié)。這個投資框架是探討投資決策、公司基本面和股價這三者的內(nèi)在變化以及相互間的聯(lián)系和影響，再加上這三者與宏觀變化的關(guān)系。這個框架，強(qiáng)調(diào)的只有一個東西，就是“變化”！這是一個比較復(fù)雜的投資框架，但是，我認(rèn)為唯有至繁，方可至簡，關(guān)注變化是為了不變。為了和我在2010年于北大深圳演講的一篇也是關(guān)于投資框架的文章（《關(guān)于投資的一些思考框架》）有所區(qū)別，我給本文新起了一個名字《投資框架2018》，文章會發(fā)表在我的微信公眾號（“李國飛哲學(xué)與投資筆記”）以及知乎（“李國飛”）上，懇請大家批評指正。衷心感謝申文風(fēng)、余曉光、蔡川和陳修竹對本文寫作的大力支持！

緣起

投資是一件非常有挑戰(zhàn)的工作，它涉及很多方面，而且都在持續(xù)劇烈變動中，如何建立一個分析框架深入研究它？我多年前曾經(jīng)寫過一份演講稿，把投資框架分為宏觀經(jīng)濟(jì)、市場波動性、公司經(jīng)營和公司估值四部分分別總結(jié)，但總覺得還是不太完善。

去年十月，我和朋友去哥倫比亞潛水拍鳥，其實腦子一直都在思考投資的事情，在一個機(jī)場等行李的時候，我突然想起了《金剛經(jīng)》里的一段著名的經(jīng)文：“無我相，無人相，無眾生相，無壽者相”，佛陀認(rèn)為，只有出離這四相，才能達(dá)到最高的境界，剎那間我從這句經(jīng)文中找到了構(gòu)建投資框架的新的靈感，并馬上用手機(jī)把這個靈感記錄了下來。

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這四相的“相”字是什么意思呢？相就是表相，萬事萬物都有這四相，這四相是佛法對這個世界萬事萬物的存在最高層次的一種抽象，抽象是指高度的概括，我看過很多不同的解讀，其實都是在用不同的角度來理解四相。我今天是用投資這個角度來解讀四相，以前可能從來沒人這么做過。這些表相是持久不變的嗎？《金剛經(jīng)》說“凡所有相，皆是虛幻”，意思是這些表相，都不是固定不變的，而是不斷變化的，有如幻象，佛陀說“無我相”，可以理解為“不要認(rèn)為‘我相’是固定不變的，其實它是在持續(xù)變化中的”。要特別指出的是，為方便起見，在下面的討論中，“我相”的特性都是持續(xù)變化的，而不是固定不變的，也就是說，已經(jīng)出離了那種固定不變的相，人相、眾生相，壽者相也都一樣。

針對不同事件，四相的內(nèi)涵也各不相同。今天我們要探討的是投資，對于投資這件事情，它的四相是什么？我努力用簡明易懂的方式來闡述一下我的見解，“我相”對應(yīng)的是主體的“我”---投資決策主體，“我”要持續(xù)地做出各種投資決策，這種決策最重要的是對股價的判斷，“我相”本質(zhì)是指“我”所作的持續(xù)變化的投資決策；“人相”對應(yīng)的是與“我”相對的客體，也就是我要研究的目標(biāo)----上市公司，“人相”本質(zhì)是指上市公司的持續(xù)變化的基本面；除了“我”，還有很多別的投資者也在研究這家公司，“眾生相”對應(yīng)的就是市場全體投資者，我這里概括稱為證券市場，他們的判斷會形成階段性的共識，這種共識表現(xiàn)為股價的波動，“眾生相”本質(zhì)是指波動的股價 ?！皦壅呦唷睂?yīng)的是與投資相關(guān)的各種因素，既包括政治方面的也包括經(jīng)濟(jì)方面的，我用“宏觀”一詞以概括，這些因素都是有時間性的、稍縱即逝的，也就是有“壽命”限制的，“壽者相”本質(zhì)是指宏觀變化。而且，還有一點(diǎn)要特別指出的是，這四相是互相聯(lián)系、互相影響的?！盎ハ嗦?lián)系，互相影響”的這種關(guān)系，用禪的術(shù)語來表述，就是一方是另一方能夠成立的因緣（條件）之一，反之亦然，可以形象地用一條雙向的線連接彼此來反映這種關(guān)系。

一個完整的投資體系由這四相組成，這四相的每一相都由很多因緣（條件），包括另外的三相和合而成。舉個例子，“人相”代表的是公司的基本面，影響的條件很多，我把它們分為兩類，一類是“內(nèi)部”條件，如設(shè)計、銷售渠道、倉儲物流，人才培訓(xùn)、企業(yè)文化等，這些條件和企業(yè)直接的內(nèi)部的生產(chǎn)經(jīng)營密切相關(guān)，另一類是“外部”條件，主要包括宏觀變化、投資人關(guān)系和股價走勢這三種，也就是另外的三種相，這三種外部條件，對公司基本面持續(xù)有影響，有時候甚至是很大的影響。當(dāng)我們研究“人相”，也就是公司基本面時，我分為兩步：第一步，研究主要由“內(nèi)部”條件所影響的基本面變化的規(guī)律，我稱之為“內(nèi)部規(guī)律”。第二步，分別研究這三種外部條件所影響的基本面變化的規(guī)律，我稱之為“外部規(guī)律”。研究這兩種規(guī)律，有很多觀察的角度，我會選取一些我認(rèn)為最重要的角度。通過這兩步研究，我們就能對公司基本面變化有比較全面的認(rèn)識。分析“眾生相”（股價）也遵循同樣的思路，分析“我相”（投資決策）時，我把內(nèi)在規(guī)律和外在規(guī)律合在一起介紹了。

基于以上的認(rèn)識，我建立了一個新的投資框架，一個大圓圈代表宏觀（宏觀變化），在這個圈里，三個小圓圈代表我（投資決策），上市公司（基本面）和證券市場（股價），它們?nèi)哂秒p箭頭彼此連接，表示它們之間是相互聯(lián)系相互影響的，三個小圓圈在大圓圈的里面，表示它們都受到大圓圈（宏觀）的影響。

這個投資框架是受《金經(jīng)剛》的方法論的啟發(fā)而建立的，由于這四相涵蓋世間萬象，所以我相信這個投資框架是完整的和圓滿的，但是四相這種術(shù)語很抽象，理解起來挺費(fèi)勁的，當(dāng)我們建立好這個框架后，四相這種術(shù)語已經(jīng)不重要了，人已過河，就要把舟放下，我們現(xiàn)在就可以把它們給忘了，這個投資框架，其實是探討投資決策、公司基本面和股價這三者的內(nèi)在變化以及相互間的聯(lián)系和影響，再加上這三者與宏觀變化的關(guān)系。這個框架，強(qiáng)調(diào)的只有一個東西，就是“變化！”

第一章 上市公司（基本面）

如何研究呢？根據(jù)之前提到的思路，第一步我們先研究基本面的“內(nèi)部變化規(guī)律”，有很多觀察的角度，我選取的角度是“護(hù)城河”和“進(jìn)化力”這兩個指標(biāo)。

一、內(nèi)部規(guī)律

1、護(hù)城河

我們投資的公司一定要有強(qiáng)大的競爭力，如何評估呢？我認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)只有一個，就是是否擁有很寬的護(hù)城河。巴菲特說：“我們根據(jù)‘護(hù)城河’加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業(yè)的主要標(biāo)準(zhǔn)。而且我們告訴企業(yè)的管理層，我們希望企業(yè)的護(hù)城河每年都能不斷加寬?！?/p>

我們?nèi)绾窝芯磕?？只有那些護(hù)城河很深的公司，才能持續(xù)在沒完沒了的激烈的競爭中取勝，最終成為市值很大的公司，因此，我們先找出市值最大的公司，并從中思考這些公司的護(hù)城河為什么會這么深。

這是2018年1月14日的一份中國公司（包括A股、港股和美國中概股）市值最大的32家公司的榜單， To B公司共有7家（其中能源類公司有五家，）， To C公司25家，占了大部分。

這是2018年1月14日的一份在美國上市的美國本土公司的統(tǒng)計，共33家，To B公司8家，其中包括兩家能源類公司，而To C公司25家，也占了大部分。

這兩份統(tǒng)計表中，得出第一個結(jié)論，就是To C公司更容易成長為巨無霸，To B公司中的能源類公司一般需要各種政治資源，而To B公司中的非能源類公司一般需要非常強(qiáng)的技術(shù)，但由于技術(shù)顛覆太頻繁，哪怕是大公司，一步?jīng)]跟上可能就出局了?？偟膩碚f，To C的公司比To B的公司更容易成為巨無霸大公司。就我個人而言，我大部分的精力都是在研究ToC的公司，主要原因是由于To C的公司更容易親自體驗，也更容易理解?？戳税头铺氐耐顿Y，2000年前基本全部都是ToC的公司，后來資產(chǎn)大了，也買了一些如電廠、鐵路這些壟斷的業(yè)務(wù)簡單的公司。另外，我也查了下這兩個國家2008年1月14日，也就是十年前，市值最大的前三十名公司的市值榜單，并和以上兩張榜單的公司作對比，發(fā)生了不少的變化，比較顯著的是：兩國科技公司市值都在暴增，排名靠前，能源公司業(yè)績普遍大幅滑落，排名下滑較多，但兩地金融公司則差異較大，美國大金融公司市值增長還不錯，尤其是Visa和Master兩家信用卡公司，漲得很厲害。而中國金融公司市值普遍停滯不前，排名也有下滑。

我們繼續(xù)分析以上兩個榜單，中國的25家ToC公司里，互聯(lián)網(wǎng)4家，而且1、2名都是，金融12家（銀行9，保險3），消費(fèi)類5家（食品2，白電2，汽車1），地產(chǎn)3家，電訊1家。

在美國本土的25家To C公司里，互聯(lián)網(wǎng)5家（包括蘋果），而且排在前5名，金融7家（銀行4，保險1，信用卡公司2），消費(fèi)類5家（食品2，日用品1，零售連鎖2），制藥3家，電訊2家，媒體娛樂公司2家，煙草1家。

看以上榜單，最重要行業(yè)的前三名都是互聯(lián)網(wǎng)公司、金融公司和消費(fèi)類公司，由于中國處于消費(fèi)升級的重要階段，什么樣的消費(fèi)品公司有可能成長為巨頭，我統(tǒng)計了最新的全球消費(fèi)類公司市值的前三十名。

這份榜單里，電商互聯(lián)網(wǎng)兩家，食品12家（可樂2，烈性酒2，啤酒2，食品飲料品牌連鎖2，食品及日用品連鎖超市2，其他2），汽車3家，服裝3家（奢侈1，運(yùn)動1，大型快時尚1），煙草3家，日常個人用品2家，裝飾連鎖2家，藥房連鎖2家，化妝品1家。

大家從這三份榜單里可以總結(jié)一下什么樣的To C公司可能能夠成長巨頭，能成為巨頭的，一定是有強(qiáng)大護(hù)城河的，我對其中的一些品類談?wù)勎业目捶ā?/p>

（1）護(hù)城河的深度最強(qiáng)的是壟斷，幾乎都是互聯(lián)網(wǎng)公司，兩個原因，1）轉(zhuǎn)移成本非常高，微信和Facebook,朋友們都在那里，一個人轉(zhuǎn)移沒用；2）強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，例如阿里巴巴和亞馬遜，買家賣家都已大量存在于這個市場里，強(qiáng)者恒強(qiáng)，相同策略的后來競爭對手基本就喪失了逆襲的機(jī)會。線下的公司要做到壟斷非常困難，分眾傳媒可能是勉強(qiáng)接近壟斷的一家，主要指在一二線城市，但今后幾年它有大規(guī)模擴(kuò)張的計劃，這門生意之所以能夠做到接近壟斷，和它的下游樓宇太分散，而上游廣告商要求大規(guī)模播出廣告有關(guān)系。

（2）金融公司有強(qiáng)大的護(hù)城河，一方面經(jīng)營業(yè)務(wù)需要政府的牌照，另外，老百姓把血汗錢交給你，會非常謹(jǐn)慎，對金融機(jī)構(gòu)的信用要求很高，而且，富國銀行的研究，如果一名客戶在一家銀行有四項以上的業(yè)務(wù)，他就很難離開了，難怪銀行和保險股是巴菲特的至愛。國內(nèi)平安集團(tuán)尤其值得關(guān)注，它擁有金融全牌照，能提供幾乎所有金融服務(wù)，一旦成為客戶，它會向你推銷很多產(chǎn)品，現(xiàn)在這種趨勢已經(jīng)開始了。另外，Master和Visa兩大支付公司聯(lián)手壟斷信用卡市場，增長非常好，我由此想到國內(nèi)的支付寶和微信也前途無量。

（3）與吃有關(guān)的公司，茅臺、五糧液、可口可樂、百事可樂、麥當(dāng)勞、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，還有煙草和售賣食品的連鎖企業(yè)等，都能成為市值非常大的公司，這個行業(yè)其實進(jìn)入門檻是很低的，競爭很激烈，但是，最頂尖的企業(yè)品牌一旦樹立，會形成強(qiáng)大的護(hù)城河，原因是大家都很關(guān)心自己和家人的健康，對食品品牌的信譽(yù)有很高的要求，認(rèn)同一分錢一分貨的道理。食品行業(yè)不需要太多的創(chuàng)新，只要持續(xù)維護(hù)自己良好的聲譽(yù)，就可以財源滾滾，其中啤酒、烈性酒喝了會上癮，這真的太好了，茅臺市值一萬億是有道理的，煙草抽了也會上癮，可惜中國沒有類似標(biāo)的。其實說到上癮，騰訊的微信和游戲又何曾不是令人上癮、欲罷不能的東西？從上癮這個維度研究護(hù)城河也很不錯，賭博也讓人上癮，高檔護(hù)膚品讓女人上癮，一身名牌炫耀讓人上癮，相關(guān)的公司，出了很多的巨無霸。

（4）制藥公司出了很多巨頭，原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的藥，對藥價不敏感，另一方面，新藥的研發(fā)費(fèi)用越來越高，成功機(jī)率卻很低，風(fēng)險巨大，而且一旦研發(fā)成功后有專利保護(hù)，這些都構(gòu)成了強(qiáng)大的護(hù)城河。國外的醫(yī)藥連鎖也能成為超級巨頭，但國內(nèi)還沒出現(xiàn)，可能和國內(nèi)開設(shè)藥店的進(jìn)入門檻過低，專業(yè)性要求不高有關(guān)。中國研發(fā)新藥特別好的公司很少，但是中國有傳統(tǒng)中藥，而且大家都特別相信，同仁堂、東阿阿膠、片仔癀等老字號價值非凡，雖然藥理說不清楚，有時管用有時不管用，但沒關(guān)系，它們生產(chǎn)的藥品，其實可以當(dāng)作安慰劑或者食品來看待。

（5）制造業(yè)公司里，美的格力的產(chǎn)品是白電，技術(shù)升級是比較慢的，這對公司是巨大的好事，它們幾家基本已形成了壟斷，順應(yīng)消費(fèi)升級，未來前景仍然不錯，但是做黑電的家電公司，由于技術(shù)升級太快，經(jīng)營普遍不好。汽車方面，國外的豐田、奧迪、奔馳一直很強(qiáng)，但國內(nèi)的吉利、上汽、廣汽近兩年發(fā)展得很好，在新技術(shù)的應(yīng)用和本土化方面，優(yōu)勢巨大，而且電動車研究也走在國際前列，我感覺是有機(jī)會變道超車的。只是汽車產(chǎn)業(yè)對新技術(shù)、新車型依賴太深，而這種東西變化很快，說到護(hù)城河，仍然不算太強(qiáng)，至少不是我最喜歡的行業(yè)。

（6）有深厚護(hù)城河的公司還有很多，如何發(fā)現(xiàn)呢？最好的一個測試辦法是，如果產(chǎn)品提價了，顧客是否還會購買，不管情愿還是不情愿。這個辦法簡單粗暴，但非常有效。茅臺提價大家仍然搶購就是很好的案例，高端護(hù)膚品漲點(diǎn)價，女士們還是要買，因為要美麗，高端奢侈品漲點(diǎn)價，女士們還是要買，因為要面子，孩子在學(xué)而思學(xué)奧數(shù)，一位難求，再漲媽媽們也趨之若鶩，這樣的公司護(hù)城河就很深。

有兩種對護(hù)城河的誤解，第一，優(yōu)秀的品牌，或者良好的無形資產(chǎn)就是護(hù)城河，其實這要因品類而異，例如給小孩子吃的高端奶粉，大家只愿意選擇非常優(yōu)秀的品牌，對不熟悉的品牌不太愿意嘗試，因此這些高端奶粉的品牌就成了它們的強(qiáng)大的護(hù)城河，而有些品類，大家就沒那么強(qiáng)的品牌忠誠度，哪個功能強(qiáng)大、哪個好用就用誰，例如電腦電視，當(dāng)年品牌非常強(qiáng)大的方正、長城、長虹、康佳等已經(jīng)一塌糊涂。當(dāng)然無論哪個行業(yè)，優(yōu)秀的品牌或者好的無形資產(chǎn)一定會加深企業(yè)的護(hù)城河，但是，很淺的護(hù)城河即使加深了，還是很淺。第二，優(yōu)秀的管理層是護(hù)城河，其實優(yōu)秀或者杰出都是事后證明的，成王敗寇，在一個護(hù)城河很深的企業(yè)里，平庸的管理層也能做得不錯，而在護(hù)城河很淺的企業(yè)里，再優(yōu)秀的管理層也無能為力。有些分析師見了公司管理層，覺得特別好，就要寫推薦報告，其實先研究這家公司的護(hù)城河有多深，再寫不遲。

護(hù)城河與商業(yè)模式是什么關(guān)系？好的商業(yè)模式，我理解就是“長的坡，厚的雪”。一個公司不可能每個決策都正確，或者每個決策都是最領(lǐng)先的，一旦出現(xiàn)失誤，或者競爭對手有創(chuàng)新推出，護(hù)城河深的公司有時間改正這個錯誤，或且通過向競爭對手學(xué)習(xí)而后發(fā)制人，這非常重要的，公司反脆弱的能力就會很強(qiáng)，這樣它才能走得遠(yuǎn)，也就是它的坡比較長。而且護(hù)城河深，意味著它有提價的能力，盈利能力就會不錯，也就是雪比較厚?？梢婇L的坡和厚的雪，都和護(hù)城河有直接的關(guān)系。因此我認(rèn)為理解商業(yè)模式，護(hù)城河是最重要的一個維度。

護(hù)城河的寬度要經(jīng)常檢討，無論看起來是何等堅不可摧，柯達(dá)被數(shù)碼技術(shù)徹底打跨，IBM幾十年在一些對可靠性要求極高的行業(yè)如金融業(yè)有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉價云計算的沖擊下狼狽不堪，如果騰訊2011年沒有推出微信，它用qq筑成的護(hù)城河可能早已百孔千瘡。如果護(hù)城河寬度變窄了，要引起我們的高度警惕。

2、進(jìn)化力

進(jìn)化力是指企業(yè)的進(jìn)化能力，這是我在《失控與投資》里提出來的，這個研究越想越重要，原因是出現(xiàn)了一批大型公司，特別大的如谷歌、亞馬遜、騰訊、Facebook、阿里，小一點(diǎn)的如美團(tuán)、小米、平安等，它們一直處于高速進(jìn)化之中，不斷衍生出新的商業(yè)模式，不斷拓展它的邊界，而且雖然體量很大了，但是增長速度仍然很快，這是人類商業(yè)史上前所未有的，傳統(tǒng)的商業(yè)理論已經(jīng)無法解釋這種現(xiàn)象了。這些的公司都有什么共同的特點(diǎn)？它們的管理有什么特點(diǎn)？如果我們研究清楚了，會對我們理解這些公司的基本面有重大幫助，當(dāng)然也對我們的投資意義非凡，不要被市值一萬億美元限制了我們的想象力。我想用KK《失控》里的理論來進(jìn)行解釋。我前年寫了一篇長文《失控與投資》，有非常詳細(xì)的闡述，今天我就簡要地介紹一下。

我先來闡述“失控”的一些重要理論。KK認(rèn)為，錯綜復(fù)雜的21世紀(jì)的世界可以用“網(wǎng)絡(luò)”這種結(jié)構(gòu)來表達(dá)，沒有中心、無我、分布式。為了直觀地呈現(xiàn)KK所設(shè)想的這個世界的模型，我設(shè)計了這樣一張圖。這張圖里，球體代表這個世界，每一個節(jié)點(diǎn)代表一個個體，節(jié)點(diǎn)不均勻地分布在這個球體上，沒有所謂中心的節(jié)點(diǎn)，每個節(jié)點(diǎn)都不是孤獨(dú)地存在，而是相互聯(lián)系的，從而構(gòu)成千絲萬縷的復(fù)雜的關(guān)系。

KK所設(shè)想的這個世界，其本質(zhì)就是各種連接，每一個節(jié)點(diǎn)的屬性，都可以用連接來描述，離開連接，屬性也就無從談起。

關(guān)于用連接如何來描述各種屬性，我來舉幾個例子。比如說我們談?wù)撃硞€人，我們會說他是哪的人，哪個大學(xué)讀書，在哪工作，和誰共事，其實都是在談?wù)撍瓦@個世界的連接。馬克思說過：“人的本質(zhì)不是單個人所固有的抽象物，在其現(xiàn)實性上，它是一切社會關(guān)系的總和”，這個論述太精辟了。

投資研究一家公司，其本質(zhì)也是考察這家公司和它的員工，它的上下游供應(yīng)商，它的客戶的關(guān)系如何，公司的本質(zhì)也是社會關(guān)系的總和。

巴菲特說要投資護(hù)城河很深的公司，實質(zhì)上也是指那些公司的產(chǎn)品和客戶的關(guān)系非常牢固。護(hù)城河本質(zhì)就是連接的強(qiáng)度。

這樣的一種理解世界的方式，會引申出兩個重要的概念：去中心化和涌現(xiàn)。去中心化是指一個系統(tǒng)沒有統(tǒng)一的控制機(jī)構(gòu)，而是分布式的各自為政，但之間緊密連接，沒有中心，或者每一個點(diǎn)都是中心但都不是控制式的中心。這種開放式、扁平化、平等性的系統(tǒng)現(xiàn)象，我們稱之為去中心化。上面這幅網(wǎng)絡(luò)圖很好地表達(dá)了這個概念。

什么叫涌現(xiàn)？簡單來說，當(dāng)一個系統(tǒng)的個體數(shù)量急劇增加的時候，整個群體突然衍生出了新的特性。例如一滴水，一片汪洋大海，都是由水組成，但所呈現(xiàn)出來的特性是非常不一樣的。你研究水的分子式H2O，在實驗室做各種實驗，對一滴水的特性了如指掌，但是你能預(yù)見得到一片汪洋大海的特性嗎？它的潮汐，它的海嘯，它所引起的狂風(fēng)雷暴？不可能。

為什么會這樣，書里寫道：“隨著成員數(shù)目的增加，兩個或更多成員之間可能的聯(lián)系呈指數(shù)級增長。當(dāng)連接度高且成員數(shù)目大時，就產(chǎn)生了群體行為的動態(tài)特性——量變引起質(zhì)變”。

KK在此非常清晰用“連接”來解釋“涌現(xiàn)”這個概念，當(dāng)連接足夠多足夠復(fù)雜時，涌現(xiàn)就橫空出世了！

騰訊、阿里、谷歌、平安這些大公司為什么能夠好像很輕松地進(jìn)入新的商業(yè)領(lǐng)域，而且迅速壯大，原因就是它們的業(yè)務(wù)建立了非常強(qiáng)大的連接，當(dāng)這種連接越來越龐大、越來越復(fù)雜后，各種創(chuàng)新業(yè)務(wù)就源源不斷地涌現(xiàn)了出來。

騰訊是如何涌現(xiàn)的，最早做的是qq，很快就達(dá)到了幾億用戶，他們有玩游戲的這種需求，qq游戲應(yīng)運(yùn)而生，幾億人有情感傾述的需求，涌現(xiàn)出了qq空間，有看新聞的需求，涌現(xiàn)出了qq.com，2011年移動互聯(lián)網(wǎng)崛起，微信橫空出世，真正第一次實現(xiàn)了全民互聯(lián)，有轉(zhuǎn)賬付款的需求，涌現(xiàn)了微信支付，錢存在微信里，有理財和消費(fèi)和的需求，涌現(xiàn)出了理財通，2017年小程序正式發(fā)布，我覺得是微信最重大的一次進(jìn)化，它連接的能力有了質(zhì)的飛躍，它把人、資金、商家、機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品、服務(wù)進(jìn)行了連接，連接一切，賦能一切，微信已經(jīng)成了超越iOS和安卓這些物理層面的更高維的商業(yè)操作系統(tǒng)，前景難以限量。

從這個例子，我們還可以總結(jié)出這種由涌現(xiàn)而失控性發(fā)展所形成的多種業(yè)務(wù)經(jīng)營，與傳統(tǒng)說的“多元化”的區(qū)別，這些新的業(yè)務(wù)的客戶本來就是現(xiàn)成的，而且是有某種強(qiáng)烈需求的，提供這種業(yè)務(wù)只是水到渠成的事情，成功概率很高，而傳統(tǒng)的多元化，是公司進(jìn)入一個新的行業(yè)，客戶、需求、推廣都有可能需要重新開始，成功機(jī)率當(dāng)然要低很多。

一個公司連接強(qiáng)度越強(qiáng)，數(shù)量越龐大，就越能涌現(xiàn)出新的商業(yè)模式從而高速進(jìn)化，這些公司是最有投資價值的公司。這些具有強(qiáng)大連接能力而且連接數(shù)量巨大的公司，我起了一個名字叫做“連接器”。

一個公司非常強(qiáng)大而且數(shù)量巨大的連接，是不是就一定能夠進(jìn)化為超級大公司呢？不一定，谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌發(fā)展得非常好，而百度不說也罷。為什么會有這種差異，我覺得主要在于管理，這么復(fù)雜的業(yè)務(wù)架構(gòu)，對管理理念和能力是巨大的挑戰(zhàn)。騰訊馬化騰對此很有感悟，他寫道：

“在傳統(tǒng)機(jī)械型組織里，一個“異端”的創(chuàng)新，很難獲得足夠的資源和支持，甚至?xí)驗榕c組織過去的戰(zhàn)略、優(yōu)勢相沖突而被排斥，”、“要想改變它，唯有構(gòu)建一個新的組織型態(tài)，所以我傾向于生物型組織。那些真正有活力的生態(tài)系統(tǒng)，外界看起來似乎是混亂和失控，其實是組織在自然生長進(jìn)化，在尋找創(chuàng)新。那些所謂的失敗和浪費(fèi)，也是復(fù)雜系統(tǒng)進(jìn)化過程中必須的生物多樣性?！?/p>

“如果一個企業(yè)已經(jīng)成為生態(tài)型企業(yè)，開放協(xié)作度、進(jìn)化度、冗余度、速度、需求度都比較高，創(chuàng)新就會從灰度空間源源不斷涌出。從這個意義上講，創(chuàng)新不是原因，而是結(jié)果；創(chuàng)新不是源頭，而是產(chǎn)物。企業(yè)要做的，是創(chuàng)造生物型組織，拓展自己的灰度空間，讓現(xiàn)實和未來的土壤、生態(tài)充滿可能性、多樣性。這就是灰度的生存空間?！?/p>

我有很多騰訊的朋友，我還是比較了解他們具體的一些管理方法，我把要點(diǎn)總結(jié)為三點(diǎn)：

1.充分授權(quán)，鼓勵由下而上的業(yè)務(wù)推動。

2.相對寬松的KPI考核，容忍甚至一定程度鼓勵失敗。

3.非常鼓勵內(nèi)部競爭，不擔(dān)心資源浪費(fèi)。

1.充分授權(quán)，鼓勵由下而上的業(yè)務(wù)推動。

2.相對寬松的KPI考核，容忍甚至一定程度鼓勵失敗。

3.非常鼓勵內(nèi)部競爭，不擔(dān)心資源浪費(fèi)。

我有一些阿里的朋友，他們說阿里也是失控性的成長，但是，創(chuàng)新業(yè)務(wù)更多是來自于高層的推動，同時KPI考核相當(dāng)嚴(yán)格，可見失控性發(fā)展的管理可能有很多種模式，不過，我覺得從長遠(yuǎn)來看，我更看好騰訊這種模式。

不僅互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以通過廣泛連接實現(xiàn)進(jìn)化，傳統(tǒng)企業(yè)也可以學(xué)習(xí)，我覺得國內(nèi)的平安集團(tuán)銳意進(jìn)取就令人印象深刻。平安集團(tuán)本來就是一個全牌照的金融企業(yè)，他們自身業(yè)務(wù)和多個重要的行業(yè)如醫(yī)療、地產(chǎn)、汽車等有深度的鏈接，多年前就已經(jīng)積極布局四大生態(tài)圈：金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、地產(chǎn)金融，它自己創(chuàng)立和收購的陸金所、壹帳通、平安好醫(yī)生、平安醫(yī)保、汽車之家等子公司發(fā)展得很好。至17年年底，公司已擁有4.3億互聯(lián)網(wǎng)用戶，其中3.1億的APP用戶，下面這張圖可以了解它在連接客戶，包括C端用戶和B端商家所取得的重大進(jìn)展，而且才剛開始，平安集團(tuán)也成了一個連接器。平安集團(tuán)各子公司已經(jīng)產(chǎn)生了良好的協(xié)同效應(yīng)，以平安銀行為例，2017 年 1-9 月平安銀行新一貸發(fā)放額 268.51 億元，集團(tuán)渠道占比 32.52%；信用卡通過集團(tuán)渠道新發(fā)卡 433 萬張、渠道占比 44%，其中第三季度集團(tuán)渠道新發(fā)卡 258 萬張、渠道占比已升至54%，這些閃亮的數(shù)據(jù)就是一個非常好的證明。

用進(jìn)化的角度去研究公司的成長，我覺得非常重要，它給我們提供了一個前所未有的評估公司成長的理論框架，騰訊的進(jìn)化史，堪稱目前最佳的研究案例。巴菲特研究上市公司特別強(qiáng)調(diào)“護(hù)城河”，護(hù)城河深的公司競爭力強(qiáng)大，而進(jìn)化力強(qiáng)的公司未來增長潛力巨大，把這兩者結(jié)合在一起思考，相信會讓我們對公司成長的本質(zhì)有更深入的認(rèn)識。不同公司在這兩項指標(biāo)的得分各不相同，我在16年5月演講時評點(diǎn)了三個公司：“茅臺，護(hù)城河很強(qiáng)，但進(jìn)化力偏弱;美的，護(hù)城河一般，但進(jìn)化力很強(qiáng);騰訊，護(hù)城河很強(qiáng)，進(jìn)化力也很強(qiáng)，這當(dāng)然是最夢幻的投資標(biāo)的?！?7年這三家公司都漲得非常好。這個研究才剛剛開始，未來還需要不斷地完善。

上面介紹我分析公司基本面的兩個角度，其實還有一個維度，也很重要，那就是公司的價值觀，聽越來好像很虛，但是對公司發(fā)展非常重要，好的價值觀，能夠凝聚人，給人信心，讓人信任，這是商業(yè)世界的無價之寶。我覺得好的價值觀有三個最重要的特點(diǎn)：善待客戶，善待員工，鼓勵創(chuàng)新。

二、外部規(guī)律

1、上市公司與投資者

一名投資者與公司主要有兩種關(guān)系，第一種只適合極少數(shù)投資人，就是影響公司管理，典型的是3G Capital,他們成為控股股東后會委派新的管理層，會注入自己的價值觀，徹底改造公司，他們通過收購整合全球啤酒業(yè)，聯(lián)合巴菲特收購亨氏和卡夫，都取得了巨大的成功。美的成為小天鵝大股東后，在生產(chǎn)、銷售等領(lǐng)域幫助公司提高管理水平，效果非常突出。騰訊入股上市公司，往往有點(diǎn)石成金的效果，原因是騰訊通過流量輸出、科技賦能幫助企業(yè)更好的發(fā)展。如果一名股東的入股，可能導(dǎo)致內(nèi)在的基本面發(fā)生重大改變，從而影響股價，當(dāng)然值得我們重點(diǎn)關(guān)注。

第二種類型就是只作為財務(wù)投資人。巴菲特投資的大部分公司，他都只充當(dāng)這種角色，只有管理層非常優(yōu)秀，非常值得他信任，他才會購買這家公司的股票。我自己深受巴菲特的影響，多年前我寫過一篇文章談到，一般投資者只應(yīng)該做一名“旁觀者”,才能做出更好的投資決策，文章寫道：“整理演講稿的時候，我想補(bǔ)充一點(diǎn)，就是‘一個意見都不能提’。我多年前做投資總監(jiān)，年少輕狂，無知者無畏，經(jīng)常對上市公司的經(jīng)營指手劃腳，實際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來就沒有因為你的意見發(fā)生過什么改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。企業(yè)經(jīng)營環(huán)境非常復(fù)雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點(diǎn)真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎么提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這么去做，經(jīng)營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴(yán)重影響對這個企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！”

2、上市公司與宏觀變化

也就是我們要評估宏觀變化，例如利率、匯率、M2、供給側(cè)改革、環(huán)保政策等會不會影響公司的經(jīng)營，這都很重要，都需要認(rèn)真分析，我這里列舉兩個案例。

第一個案例，2015年開始國內(nèi)一二線城市房價大漲，2016年底蔓延到三四線城市，恒大、碧佳園、融創(chuàng)等幾個地產(chǎn)公司一年多漲幅數(shù)倍，原因很多，其中最重要的宏觀因素是央行把中長期貸款利率，從14年底的6.15%，連降5次，降到了4.9%，催生了一波房價上漲狂潮。

再換一個案例，05年中國房產(chǎn)價格暴漲，地產(chǎn)股都漲瘋了，萬科兩年間漲了十幾倍，也是由于利率下調(diào)嗎？其實不是，當(dāng)時物價漲得比較多，房貸利率一直上升，曾經(jīng)超過7%，那房價為什么這么漲呢？ 原因是中國2001年年底加入WTO后，外貿(mào)順差暴增，拉動M2快速增長，2001年至2007年M2增長在18%左右，我當(dāng)時就研究過，日本、臺灣、韓國也曾經(jīng)經(jīng)歷過同樣的階段，由于貨幣泛濫，房地產(chǎn)是最好的投資選擇，價格都會因此暴漲。其實當(dāng)時你不買萬科，買別的地產(chǎn)股，也漲得很厲害。這樣的一種地產(chǎn)投資，其實和地產(chǎn)公司的基本面關(guān)系并不太大。

兩次房地產(chǎn)股投資的極好機(jī)會，是由不同的宏觀因素引發(fā)，只有那些對宏觀研究很深的人，才能發(fā)現(xiàn)這種機(jī)會。

地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)的整體景氣高度相關(guān)，金融、有色、基建等行業(yè)公司也是如此，這些行業(yè)的公司的股票在景氣好時漲得非常好，但當(dāng)景氣不好時跌得非常厲害，所以我們要在行業(yè)低谷買它才會有好的回報，還有一類行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣相關(guān)性相對較弱，如游戲行業(yè)、食品行業(yè)、一些消費(fèi)品行業(yè)等，股票表現(xiàn)與景氣強(qiáng)弱的相關(guān)性就弱很多。研究某一具體公司，從一開始就要想清楚這是一家強(qiáng)周期的公司，還是一家弱周期的公司。

第二章 證券市場（股價）

股價在電腦屏幕上不停跳動，動蕩不安，還經(jīng)常暴漲暴跌，到底是由什么決定的？簡直就像一個迷。

一、內(nèi)部規(guī)律

有一種說法，每個公司都有它的價值，證券市場上的價格圍繞價值上下波動，

有一個著名的估值公式，公司價值等于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，運(yùn)用這個公式要估算未來十年二十年利潤的增長情況和選取一個折現(xiàn)率，但是，世事如此無常，競爭如此激烈，能預(yù)測未來一兩年已經(jīng)非常不容易，凡人怎么可能預(yù)測未來十年二十年的業(yè)績？貼現(xiàn)率事關(guān)通脹，預(yù)測通脹同樣非常困難。這個估值方法只有理論上的價值，但卻缺乏可操作性。

我來談?wù)勎业目捶?，股價波動來自于投資者買與賣的行為，每個人都可以對公司值多少錢有自己的看法，他們以自己的出價表達(dá)自己的這種看法，顯示在屏上不停跳動的股票價格，是市場參與者的各種看法在某個時點(diǎn)所形成的一個階段性的共識，這個共識包含了一系列非常脆弱的假設(shè)，包括基本面的、宏觀面的等等，這些假設(shè)隨時都可能發(fā)生改變，共識也只好發(fā)生變動，股價因此上下波動，市場參與者的共識認(rèn)為公司值多少，它就是多少，僅此而已。巴菲特是真正的智者，他說眾人恐懼我貪婪，眾人貪婪我恐懼，他早就洞察眾人情緒的波動會引發(fā)股價的重大波動，換句話來說，股價波動乃眾生心動。

那么我們?yōu)槭裁催€要為公司估值呢？估值的本質(zhì)，以我的理解，不是算公司的真實價值是多少，而是估計未來市場的投資者們可能給它一個什么樣的價格。我對估值的這樣一種認(rèn)識，可能和教科書里的理論很不一樣，我在下面還會繼續(xù)解釋。

1、PE曲線

市場給一個公司估值有幾種主要的方式 ，大部分是用PE，還有些用PB、PEV(主要用于保險業(yè))、PS（主要用于銷售型企業(yè)）等，當(dāng)然也會綜合一起參考，但總有一個是主要的。而且，市場對一個公司的分析框架也會逐步達(dá)成一致，也就是說會形成共識，這種共識是如何形成的呢？一般是由市場的意見領(lǐng)袖決定的，誰是意見領(lǐng)袖？主要是大行研究員。我們做研究一定要有自己的觀點(diǎn)，不能依賴別人，但是我們一定要明白市場是怎么想的，尤其是意見領(lǐng)袖的想法，因為股價是由市場全體參與者，而不是我們自己單獨(dú)的想法決定的，我們千萬不能一廂情愿。我有一次和朋友探討中國保險股的估值，我發(fā)現(xiàn)她用PB來估值，因為美國的保險公司不公布EV,但全球所有的保險公司都會公布凈資產(chǎn)，因此她想用PB來估值有利于全球比較，我說你千萬不要這樣， 市場都是用PEV來估值的，你也只能跟隨，不排除用PB來估值可能更好，但是市場已形成共識，你不能自以為是，否則會嚴(yán)重影響你的判斷。我記得05--07年的時候，給中國的地產(chǎn)股估值，主要用的是PE，這當(dāng)然有很多問題，只是，除非你不買地產(chǎn)股，否則你也要跟隨市場共識。

股價和什么因素相關(guān)，股價上漲是如何產(chǎn)生的？我們可以用兩個簡單的公式來計算。我這里用的估值方式是PE，其他PB、PS、PEV等道理也是一樣的。

股價=PE*業(yè)績

股價上漲倍數(shù)=PE上漲倍數(shù)*業(yè)績上漲倍數(shù)

股價=PE*業(yè)績

股價上漲倍數(shù)=PE上漲倍數(shù)*業(yè)績上漲倍數(shù)

例如18年底，市場給某個公司的PE較17年底提高了30%，同時公司18年的業(yè)績比17年上升了30%，那么股價全年上漲倍數(shù)=1.3*1.3=1.69倍。

從這個公式看，研究公司的股價分為兩部分，一是研究公司的基本面，判斷公司未來業(yè)績?nèi)绾卧鲩L，二是研究市場能給它多少倍的PE，能否提升?？梢?，要做好投資，不僅要認(rèn)真研究公司的基本面，還是認(rèn)真研究市場的邏輯，缺一不可。

價值投資者給公司估值時，他認(rèn)為是給公司估一個“價值”，所謂公司價值，感覺是公司內(nèi)在的客觀的一個東西，他是怎么估呢？他也是用他研究的業(yè)績乘以一個PE來估的，這個PE怎么來的，是一個客觀的數(shù)字嗎？其實不是，選擇哪個數(shù)字，是非常主觀的，每個人都可以有自己的觀點(diǎn)，哪有什么客觀可言？一百個堅信公司有所謂真實價值的價值投資者，所算出來的價值可能有一百個個非常不同的答案，哪一個是對的呢？

雖然我認(rèn)為公司是無所謂價值的，但我當(dāng)然也會給公司估值，我估的是市場的投資者未來可能給它一個什么樣的價格，我也要選用一個PE，怎么選呢？我認(rèn)為，首先要充分理解市場給公司估值是一種什么邏輯，然后不僅要考慮公司的基本面，還要考慮諸多宏觀及市場變數(shù)，在這樣的基礎(chǔ)上確定具體PE，這個PE值是我認(rèn)為未來市場比較高概率可以接受的，只是未來太多變數(shù)，因此我們確定這個數(shù)字時一定要留有足夠的余地，所謂要有安全邊際，就是這個意思。

市場現(xiàn)在給一個公司的PE，已經(jīng)隱含了對它未來業(yè)績增長的預(yù)期，而未來市場會否調(diào)高估值，關(guān)鍵在于市場預(yù)期未來業(yè)績增長是否會有一個比較大的提升，或者說利潤增長的加速度是否比較大，比如說，一個公司去年成長30%，今年還是30%，市場給它的PE是不變的，但是如果今年成長上升到40%，那么市場給它的PE馬上就會漲。有時候公司公布了一個重大的好消息，雖然尚未對目前的業(yè)績造成影響，但是市場如果認(rèn)為會顯著提升未來的業(yè)績增長，它的估值隨之也會被提升。下面這張圖是騰訊PE走勢和業(yè)績同比增速的對比，市場給騰訊的估值與其利潤增長的加速度總體基本是一致的，但是，2014年初凈利潤同比增速從約27%大幅下滑到18%，但是估值卻仍然大幅上升，最高接近44倍，這是怎么回事呢？原來是13年下半年騰訊推出手游，反應(yīng)極好，大家對它未來業(yè)績增長非常樂觀，因此迅速提升了它的估值，而同時，由于公司向全球推銷微信、視頻內(nèi)容采購等成本大幅上升，造成當(dāng)期同比業(yè)績增速有所下滑。騰訊的這個案例是非常有代表性的。

市場給公司估值的這種邏輯，蘊(yùn)含著股價暴漲和崩盤的秘密。下面這幅圖是合生元三年的股價走勢圖，白色的線是彭博統(tǒng)計的跟蹤合生元的最有影響力的分析師對當(dāng)年利潤預(yù)測的平均值，2013年底股價最高到了70元，當(dāng)時分析師預(yù)測當(dāng)年凈利潤超過13億港元，市場給的當(dāng)年估值約32倍，隨著它的下跌，分析師給的凈利潤預(yù)測快速下滑，到2015年底時調(diào)到當(dāng)年4.8億，分析師同時不斷下調(diào)估值，市場上公司估值跳水式下跌，最低不足10倍，同期股價從70一路暴跌到13。

總結(jié)一下，股價跌，凈利潤預(yù)期下跌，估值隨之下跌，然后帶動股價再跌，然后再循環(huán) 。

再看一個一年期的案例，騰訊2017年全年股價上漲超過一倍，隨著它的上漲，分析師對全年凈利潤的預(yù)測隨著調(diào)升，從580億一路上調(diào)到650億元，并反復(fù)調(diào)升它的估值，市場給的估值最終從27倍也一路狂漲到49倍?？偨Y(jié)一下，股價漲，凈利潤預(yù)期上漲，估值隨之上漲，然后帶動股價再漲，然后再循環(huán)。

每一輪大牛市走到最后，都漲得難以置信，而每一輪大熊市走到最后，都跌得尸橫遍野，認(rèn)真研究這兩幅圖背后的邏輯，你就能找到答案。估值的這種邏輯，很好地證明了索羅斯提出的“反身性原理”，反身性原理是說證券市場表現(xiàn)與現(xiàn)實之間互相影響互相加強(qiáng)，并最終走向崩潰，我把這一類的反身性稱為第一類反身性，后面我還會介紹第二類反身性。

以上所繪制的PE走勢圖，對于我們判斷股票當(dāng)前估值是貴了，還是便宜了有重要參考價值。在這里要說明一下，繪圖計算PE時，所采用的業(yè)績因子E 有很多種算法，例如TTM,本年度預(yù)測，未來十二個月預(yù)測等 ，各有各的道理和利弊，本文統(tǒng)一用彭博分析師最新本年度一致預(yù)期來計算，這種方法帶來的問題是每到新的一年，曲線就會出現(xiàn)一個很不平滑的斷層，對那些高速增長的公司來說顯得尤其突出，但這并不影響我們的判斷，只是我們觀察PE區(qū)間的時候，要以年為一個區(qū)間來看才比較好。

PE曲線的使用有幾點(diǎn)注意事項：

1.它比較適合經(jīng)營相對穩(wěn)定的公司，尤其是藍(lán)籌公司 ，有些公司業(yè)績大起大落，那就不太適用，或者說參考意見就沒那么大。

2.它適合那些主要用PE來估值的公司，例如消費(fèi)行業(yè)的公司，有些行業(yè)如有色、地產(chǎn)，它主要用PB或者NAV來估值，那么就不太適合，或者說你非要用的話，所呈現(xiàn)的規(guī)律有自己非常獨(dú)特的特點(diǎn)，需要自己總結(jié)。以鐵礦石龍頭必和必拓為例，2011年，股價很高，但是當(dāng)年P(guān)E低到只有五六倍，而2015和2016年股價暴跌的時候，PE反而非常高。

3.有時候公司業(yè)績大幅下滑，甚至虧損，這時PE線就會出現(xiàn)一個高點(diǎn)，進(jìn)行估值判斷的時候，要排除這種噪點(diǎn)，如下面伊利這張圖，2008年由于受三聚氰胺事件影響，業(yè)績跳水，結(jié)果當(dāng)年P(guān)E就出現(xiàn)了一個峰值，經(jīng)營過了大半年才重回正軌，PE走勢也才恢復(fù)正常。

4.市場給公司的估值除了公司的基本面，還受到別的一些因素的影響，比較顯著的是市場整體估值，如果市場整體大漲或大跌，大部分公司的估值也會同趨勢發(fā)生變化，因此把公司的PE走勢和市場整體的PE走勢疊加在一起分析，會讓我們更清楚地判斷大盤走勢對公司估值的影響，下面這張圖是騰訊PE和大盤PE的對比圖。2014年年初的時候，兩者的PE走勢是相反的，原因是之前微信支付和手游的推出，讓市場非常樂觀，因此騰訊估值逆大盤估值下跌而上漲，由此可見，騰訊估值的高點(diǎn)與低點(diǎn)，有些可以用基本面的變化來解釋，有些要用大盤的整體估值的變化來解釋。

研究PE曲線，要重點(diǎn)研究它的頂和底，發(fā)生了什么事，要做出合理解釋。另外，要有區(qū)間的概念，它一般在一個區(qū)間內(nèi)相對穩(wěn)定地移動，如果突破了某個區(qū)間上升或下跌到一個新的區(qū)間，這是一件很嚴(yán)重的事情，我們要認(rèn)真研究到底發(fā)生了什么事。以下面騰訊這幅PE圖為例，在2013年年中之前，它的PE一般在25倍至35倍之間，但是之后就上升到35—45倍這個區(qū)間，為什么呢？原因是微信支付和手游推出后發(fā)展得特別好，帶動了估值的上升。2017年年底突破了這個區(qū)間往上，為什么？比較好的解釋是小程序經(jīng)過一年的發(fā)展，顯示出巨大的潛力，騰訊被市場進(jìn)一步看好。在圖中做出標(biāo)注是一個好的方法。我們這么做的目的就是要深刻地理解市場估值的邏輯，從而提升我們對這只股票的敏感性和洞察力。

把一個公司的PE曲線和它的同類公司放在一起進(jìn)行研究，是一件很有意義的事情，例如下圖把騰訊和Facebook的PE曲線疊加在一起研究，2016年底之后，騰訊的PE區(qū)間持續(xù)提升，而Facebook則停滯不前，說明市場對騰訊未來的增長比Facebook有信心的多，為什么？我覺得騰訊多項潛力業(yè)務(wù)，如廣告、微信支付和小程序等發(fā)展勢頭很好，生態(tài)越做越強(qiáng)大了，而Facebook盈利還是主要以廣告為主，缺乏突破，未來想象空間一般，當(dāng)然，如果未來Facebook向微信學(xué)習(xí)，也有支付也有小程序，也有各種生態(tài)，它未來也會前途無量。我作這樣的比較，同樣是為了更深刻地理解市場的估值邏輯，并提升自己對社交產(chǎn)品公司的敏感性和洞察力。

2、觀察市場情緒

證券市場其實是由買賣雙方的欲望交織而構(gòu)成，在市場上表現(xiàn)為某種情緒而能被我們所察覺，我把這種情緒分為貪婪、平和以及恐懼三種狀態(tài)，情緒的變化會嚴(yán)重影響股價的表現(xiàn)。極度貪婪之時，牛市見頂，極致度懼之時，熊市見底。市場里有很多公開的數(shù)據(jù)，常用的有PE走勢，換手率，融資融券額、賣空數(shù)量等，這些數(shù)據(jù)都是從不同角度觀察市場認(rèn)同感和活躍度的人氣指標(biāo)，周期性地綜合分析這些數(shù)據(jù)，我們就能感受市場整體情緒的變化。

舉幾個例子，這張是滬深300和香港恒生指數(shù)歷史PE走勢圖，現(xiàn)在滬深300的PE是14.6倍，恒生指數(shù)是13倍，與歷史數(shù)據(jù)相比，感覺還不算高。

下面這張圖是滬深融資余額及占流通市值比重，最新比重為2.4%，比15年高峰的4.8%回落了不少。

香港有個指標(biāo)特別好，是個股做空股數(shù)占流通市值比重，下面是平安的數(shù)據(jù)。

平安做空比例高達(dá)19%，是港股大藍(lán)籌最高之一，它反映的信息非常重要，就是市場對平安的看法差異很大，不太認(rèn)同的人很多，這會引發(fā)有兩個后果，一是它上漲阻力不小，另一方面，如果平安基本面未來逐漸得到市場的認(rèn)同，空頭就不得不回補(bǔ)，一個股票如果能從不太認(rèn)同到基本認(rèn)同，再到高度認(rèn)同，股價一定會有很好漲幅。

我們查了騰訊的做空比例，非常低，常年在1.2%左右，說明騰訊得到了市場的高度認(rèn)同，這也會引發(fā)兩個后果，一是它上漲阻力較小，另一方面，如果未來業(yè)績公布未能達(dá)到預(yù)期，跌幅也會很厲害。騰訊以現(xiàn)價452港元計算2017年的PE是五十多倍，預(yù)測的2018年P(guān)E也有40倍多，實在有點(diǎn)高，雖然高有高的道理，但是我們也要做好這一兩年漲幅未必很好，而是通過時間來消化高估值的心理準(zhǔn)備。

成交量和換手率要重視，在高位的時候連續(xù)放巨量而不漲，往往是買氣衰竭接近見頂?shù)嫩E象，低位時放巨量上升，預(yù)示著多頭重來，可能是見底的跡象。還有很多可以觀察市場情緒的公開的數(shù)據(jù)，給有心人細(xì)心挖掘。

3、保持對key point（關(guān)鍵）數(shù)據(jù)的敏感度

企業(yè)的key point數(shù)據(jù) ,是指市場非常關(guān)心的關(guān)鍵的數(shù)據(jù)，不會太多，大部分的經(jīng)營數(shù)據(jù)都是比較穩(wěn)定的，但有很少的一些重要數(shù)據(jù)可能會有比較大的變動，這些數(shù)據(jù)不一定現(xiàn)在就直接和企業(yè)的效益有關(guān)，它可能不賺錢甚至虧損，但是這些數(shù)據(jù)可能事關(guān)公司未來的發(fā)展，當(dāng)然也影響公司的估值，因此大家非常看重，市場反應(yīng)也非常敏感。

舉個例子，陌陌17年二季度公布業(yè)績時，很多指標(biāo)都很好，收入利潤都略超預(yù)期，但其中一項key point指標(biāo)“付費(fèi)用戶”還是410萬，沒有增長（而月用戶數(shù)環(huán)比增長了600萬），就這一項指標(biāo)沒達(dá)預(yù)期，結(jié)果一開盤就暴跌了兩三成，為什么會跌得這么厲害呢？因為這預(yù)示著秀場直播這種商業(yè)模式的天花板可能遠(yuǎn)比大家想象的要低得多。再舉個例子，騰訊目前有一項指標(biāo)“其他收入”是key point指標(biāo)，這項指標(biāo)主要包括微信支付的收入及云業(yè)務(wù)的收入，微信支付現(xiàn)在是微利，而云業(yè)務(wù)是巨額虧損，但這兩項業(yè)務(wù)都是未來騰訊最重要的業(yè)務(wù)之一，現(xiàn)在都同處于高速增長期，所以大家特別關(guān)心，最近幾季這個指標(biāo)數(shù)據(jù)都很好，對騰訊估值屢創(chuàng)新高功不可沒，假如下一季業(yè)績公布時，這項收入環(huán)比不增長甚至下跌了，有可能騰訊當(dāng)天就會暴跌，市場就是如此敏感。

如何知道哪些數(shù)據(jù)是key point數(shù)據(jù)呢？我們可以分析，同時市場也會指點(diǎn)我們，如果一項數(shù)據(jù)公布后，它做出劇烈反應(yīng)，說明這項數(shù)據(jù)就很key point,有時候，我們認(rèn)為某些數(shù)據(jù)可能很key point，但公布變化后市場毫無反應(yīng)，說明市場根本就不關(guān)心它，我們只是一廂情愿，但也有可能我們的判斷是對的，只是市場當(dāng)時還沒明白，但終有一天，市場一定會明白過來。舉個例子吧，小程序在17年1月9日發(fā)布后，我個人認(rèn)為這是微信最重大的進(jìn)化，是非常顛覆的一項創(chuàng)新，但市場反應(yīng)非常冷淡，今年發(fā)布一周年公布了小程序的多項數(shù)據(jù)，市場反應(yīng)非常 熱烈，騰訊估值又上了一個新的臺階，這說明我的認(rèn)識走在了市場的前面。

由于這些key point數(shù)據(jù)是能影響公司長遠(yuǎn)的估值邏輯的，我們要努力把它們找出來，如果我們并不清楚，那說明我們對公司研究的深度一定還不夠。

4、人性

股價漲跌，尤其是暴漲暴跌，我們解釋為市場給對公司業(yè)績預(yù)期，或者說估值發(fā)生了變化，這樣解釋有時候說得過去，但有時候又很難令人信服，因為估值這種行為本身是非常理性的，但漲跌很多時候是非常不理性的。如何理解這種非理性呢？

這種非理性屬于群體的非理性，在群體中的個體都會受到這種非理性的巨大影響，心理學(xué)的名著《烏合之眾》深刻地揭示了其中的原因：“群體盲從意識會淹沒個體的理性，個體一旦將自己歸入該群體，其原本獨(dú)立的理性就會被群體的無知瘋狂所淹沒?！薄叭艘坏饺后w中，智商就嚴(yán)重降低，為了獲得認(rèn)同，個體愿意拋棄是非，用智商去換取那份讓人備感安全的歸屬感?！弊C券市場中的一些暴漲暴跌的行為，用各種冠冕堂皇的很理性的理由來解釋其實都很勉強(qiáng)，投資者之所以那么瘋狂，很多時候原因只有一個，那就是別人都在買，因此我也要買，或者別人都在賣，我怎么能夠不賣？暴漲暴跌之后，分析師會跳出來，用基本面、用估值變化來進(jìn)行各種解釋，這種行為，打個比方，就如同一個人用槍先在一張白張上開上一槍，然后再在槍洞旁邊畫上十環(huán)靶圈。

市場的這種暴漲暴跌的行為，在牛市和熊市末期最為常見，在一些短期重大利好利空消息刺激時也常能見到，我前面說，市場的情緒可以分為三種，貪婪、平和和恐懼，暴漲暴跌之時，市場的情緒正是處于極度貪婪或極度恐懼之時，這時沒有什么理性可言，只有情緒處于平和之時，才能用理性思考。我們一定要深刻地明白人類理性的巨大局限，那些妄圖用理性解釋一切的人，從一開始就把自己置身于一個框框里，當(dāng)現(xiàn)實發(fā)生巨變時無法理解而束手無策。

但今天不是討論哲學(xué)問題的時候，我們要討論的是，通過深刻洞察人性，怎樣才能幫助我們更好地做好投資？我談?wù)勔恍┰从趯嵺`的認(rèn)識：

1.市場就像一個鐘擺，總是從一個極端走到另一個極端，周而復(fù)始，漲會漲過頭，跌會跌過頭。

2.出各種好消息，無比樂觀，就是漲不動，出各種壞消息，無比悲觀，就是跌不了，可能就是頂或底。我們通過研究PE線的頂和底以試圖判斷它的買點(diǎn)和賣點(diǎn)，但這只是歷史的經(jīng)驗，僅僅只能當(dāng)作一個參考，而“漲不動”或“跌不了”才是最權(quán)威的信號?；蛘哒f，頂和底不是我們用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿?，包括分析基本面和估值能夠?zhǔn)確預(yù)測的，而是由于人性的瘋狂，向上“撞”出來和向下“砸”出來的。舉個例子，07年的時候，萬科漲瘋了，那應(yīng)該是在20元賣，還是30元賣，還是40元賣呢？40元的時候用PE來算的話六七十倍，用理性計算來判斷是多余的，如果真正理解市場的這種巨大的非理性，那就應(yīng)該一直在旁觀，看那些看好萬科的人到底現(xiàn)在有“幾成”瘋了，成數(shù)越高出貨越多，但是，“幾成”瘋很難說清楚，全憑直覺，不過我覺得，如果你愿意深入理解市場，你的市場直覺力會比一般人強(qiáng)一些。

3.一個壞消息，只對公司有短期影響，但市場誤解為有長期的影響，因而出現(xiàn)暴跌時，是非常好的買點(diǎn)，最典型的是巴菲特在美國運(yùn)通出現(xiàn)色拉油丑聞時用四成倉位買入，幾年后獲得暴利，幾年前在茅臺曝出塑化劑丑聞時買入的投資者，今天當(dāng)可笑傲江湖。

投資的本質(zhì)是什么？是長期投資嗎？是和公司共同成長嗎？以我理解并非如此，投資的本質(zhì)是低買高賣，價值投資者強(qiáng)調(diào)的和偉大公司共同成長的方法，只是低買高賣的其中一個策略，但這個策略成功機(jī)率比較大，所以包括我自己都非常推崇，但是我們不要把自己的思維局限于此，這個世界早就出現(xiàn)了非常多的采用別的策略取得重大成功的案例，我們要打破框框，追求更多的可能。

巴菲特在2003年投資韓國股票的案例值得我們深思，巴菲特之前從來沒有去過韓國，他也不了解韓國公司，他怎么會做這個投資呢？他說：“通過花旗寄來的韓國股票手冊，大概花了五六個小時，找到了20多家基本面穩(wěn)健，市盈率只有兩三倍的公司。我做了個組合分散投資，因為我不太熟悉韓國股市?！蔽也恢酪恍霸讨肌卑头铺貝酆谜邥趺纯创@次投資，說好的“能力圈”呢？說好的“護(hù)城河”分析呢？說好的“不想持有十年，就不要持有十分鐘呢”？巴菲特是不是放棄了投資理念改做投機(jī)了？這當(dāng)然都是些迂腐的見識，巴菲特后來回顧這次投資說：“我們一直在尋找特別異常的機(jī)會。有時候，在證券市場中，能出現(xiàn)異常的機(jī)會。我喜歡開槍打桶里的魚，而且最好是桶里沒水了再開槍?！逼鋵?，股價足夠便宜本身就投資最重要的理由。

很多投資者習(xí)慣先研究公司，然后再分析市場以決定投資，但是也有高手出于對人性、對市場的深刻洞察反其道而行之，我認(rèn)識的一位基金經(jīng)理主要的策略是研究那些跌得慘不忍睹的公司，看看有沒有跌過頭的，如果這些跌過頭的公司中有些是潛質(zhì)非常好的公司，他就會重倉持有并較長時間持股，他這個策略堅持了很多年，收益非常驚人。兩年多前他買了一家奶粉公司的股票，價格從高點(diǎn)跌了接近八成，當(dāng)時公司壞消息很多，公司加大力度處理低端奶粉而極大影響全年利潤，公司剛剛高息舉債幾十億港元收購國外品牌而導(dǎo)致財務(wù)負(fù)擔(dān)巨增，為什么這位基金經(jīng)理敢買呢？他說他認(rèn)真研究了公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，最重要的產(chǎn)品高端奶粉銷售并未受影響，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以償付各種支出包括利息，高端奶粉其實是護(hù)城河很深的產(chǎn)品，未來的銷售仍然是有保障的，低端奶粉處理是一次性的，只對當(dāng)年利潤有影響，股價這么跌，他認(rèn)為是跌過頭了，只要未來業(yè)務(wù)稍有改善，股價就會大幅上漲，他因此大舉建倉，時間過了兩年多一點(diǎn)，價格就翻了兩番，這是一個非常精彩的投資案例。我想如果把對市場的深度理解結(jié)合以深度分析基本面為主的價值投資，會讓投資上到一個更高的境界。

本章最后，我想談一談對格雷厄姆所說的一句話的理解，他說：市場短期是投票機(jī)，長期是稱重機(jī)，意思是說長期看隨著業(yè)績的成長，股票就會上漲，聽起來似乎關(guān)心公司基面就可以了，這句話非常有道理，但是卻有一個預(yù)設(shè)的前提，就是公司的估值要保持穩(wěn)定，至少不要大跌，否則，可能即使業(yè)績持續(xù)上漲了，股價也未必能上漲，這種例子很多，中國平安07年見頂，當(dāng)時估值（PEV）高達(dá)7倍，雖然以后每年都有很好的成長，但到2016年年底時，由于市場估值跌到不足一倍，當(dāng)年高位買的人仍然虧了很多，直至最近幾個月前才終于解了套，這教訓(xùn)不可謂不沉重。其實，無論是短期還是長期，本質(zhì)而言，一個公司的股價都是市場投票決定的，市場短期是投票機(jī)，長期也是投票機(jī)，只有符合一定的條件，我們才能說它也是稱重機(jī)，深刻理解這一點(diǎn)，我覺得會讓我們少走一些彎路。

二、外部規(guī)律

1、證券市場與上市公司

（1）公司上市的主要目的一是為了融資，二是為了股東變現(xiàn)方便，一般當(dāng)管理層覺得股價比較高的時候，公司會考慮集資，管理層也可能會在高位減持，當(dāng)覺得股價比較低的時候，公司會考慮回購，管理層也可能低位增持。行勝于言，這是一個重要的觀察管理層對股價和公司信心的窗口。

（2）金融類公司有周期性的以配股、發(fā)可轉(zhuǎn)債和次級債等方式補(bǔ)充資本金的強(qiáng)烈需求，而且一般數(shù)額巨大，很不受市場歡迎，以中國平安為例，盡管業(yè)績一直不錯，但歷史上幾次大規(guī)模集資，嚴(yán)重影響公司的市場形象，這是它股價上漲的重大阻力，但是，隨著新的會計準(zhǔn)則償二代的實施，公司幾年內(nèi)可能不必再以融資這種方式增加核心資本了（我后面還會說明），這對它的股價去年大幅上漲起了重大的促進(jìn)作用。

（3）上市公司向股東分紅的分紅率，由于長線投資者的不斷增加，現(xiàn)在是越來越受重視，分紅率成了影響公司估值的一個重要因素。

（4）索羅斯的反身性原理，說的是市場表現(xiàn)和現(xiàn)實的一種互相影響互相加強(qiáng)的關(guān)系，前面我已經(jīng)介紹過了第一類反身性，反身性還可能引發(fā)更嚴(yán)重的后果，那就是股價表現(xiàn)直接影響公司的實際經(jīng)營，我把它稱為第二類反身性，最典型的是銀行股，在多輪金融危機(jī)時，都出現(xiàn)過非常相似的一幕：銀行股價暴跌，引發(fā)人心恐慌然后人們沖向銀行擠提，銀行股價再度大跌，從而刺激人們更大規(guī)模地擠提，擠提與股價下跌互相加強(qiáng)以至不可收拾。這個世界周期性發(fā)生金融危機(jī)其實是一種常態(tài)，每次銀行都是最大的受害者，掌握這個規(guī)律，會讓我們減少損失。我們反過來又想一下，為什么每次大跌都是銀行股先暴跌呢？原因是銀行的業(yè)務(wù)最先惡化，為什么會最先惡化呢？其實和我說市場的估值邏輯也有關(guān)系，銀行做的是放杠桿的生意，是很暴利的，業(yè)績上漲，估值就漲，股行股東當(dāng)然高興，為了維持高的估值，那么銀行高管們就覺得有責(zé)任來年繼續(xù)維持更高的增長，于是他們訂下更激進(jìn)的經(jīng)營策略和更高的KPI，為了能夠完成，風(fēng)控就不得不放松，于是悲劇就這么釀成了，也就是說，證券市場對估值的這樣一種邏輯，造成了銀行不得不想辦法維持高速增長，以對股東有所交待，這是悲劇的一個重要根源。其實不僅銀行，別的公司的管理層也面臨同樣壓力，以制造業(yè)公司為例，股價漲了他們也很高興，他們也不希望股價下跌，他們就想方設(shè)法推動公司更快成長，于是他們就增加借貸，加大投資，擴(kuò)大產(chǎn)能，隨著全行業(yè)產(chǎn)能迅速增加，公司的經(jīng)營危機(jī)很快就來。不少公司未上市前經(jīng)營得有條不紊，上市后由于估值壓力，進(jìn)退失據(jù)，釀造了很多悲劇。

2、證券市場與宏觀

宏觀包括利率、匯率、IPO政策、并購政策、監(jiān)管制度等對市場的影響，當(dāng)然很重要，我這里只談?wù)劺蔬@個問題。

利率走勢對整體市場表現(xiàn)影響是很明顯的，市場利率和經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)度很高，經(jīng)濟(jì)向好時央行不斷提高利率，經(jīng)濟(jì)走弱時央行不斷降低利率。有一個大的規(guī)律是，利率由很低走高的過程，一般是股市上漲的過程，而利率由高走低的過程，一般是股市下跌的過程。但股市波動和利率波動的周期并不是完全同步的，差異一般在三個月至半年左右，有時候這個領(lǐng)先，有時候那個領(lǐng)先。我們看一下這幅圖，滬深300指數(shù)的走勢和十年期國債的走勢吻合度還是比較高的，2013年末和15年的時候利率和股市的走勢都很奇怪， 原因是2013年下半年中為打擊銀行同業(yè)拆借亂象，政策刻意制造資金緊缺拉高利率，而2015年的暴漲是政策拉動國家牛市所致，但這兩次干預(yù)好像都不太成功。

16年下半年以來的這一波上漲和利率的關(guān)系很大，2016年底，十年期國債利率跌到2.6%左右，加上當(dāng)時人民幣匯率逐步穩(wěn)定并小幅升值，股市在2016年年初就開始轉(zhuǎn)好，指數(shù)其實漲幅不大，但是很多藍(lán)籌股一兩年內(nèi)漲幅非常驚人。

有個著名的“美林時鐘”，它用經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率這兩個宏觀指標(biāo)的高和低，將經(jīng)濟(jì)周期分成了衰退期、復(fù)蘇期、過熱期和滯脹期四個階段，每個階段債券、股票、商品和現(xiàn)金的回報率更不相同，很不錯的理論，大家不妨參考一下。

巴菲特對宏觀有極深的造詣，08年金融危機(jī)的時候，世界一片悲觀，巴菲特于同年10月發(fā)文說他正在抄底美國，他說：“我正在購買美國股票。我說的是我的個人投資賬戶。在此之前，該賬戶中全都是美國國債。如果股票價格繼續(xù)誘人，我的這個賬戶很快就會滿倉?！倍讼柟驹谖C(jī)前有幾百億美元的可用資金沒投資股票而是買了國債，他在此前的股東會說沒找到合適的標(biāo)的，而金融危機(jī)后全部買了，而且他還嫌買的不夠，還以增發(fā)股票（這很不常見）的方式購買了一個鐵路公司，現(xiàn)在他也經(jīng)常發(fā)表對美國經(jīng)濟(jì)的看法。有些朋友認(rèn)為巴菲特不重視宏觀的觀點(diǎn)是不對的。

3、證券市場與投資者

證券市場由很多投資者構(gòu)成，充滿了各種矛盾，一方面，從長期看，它給公司的定價是非常有道理的，我之前發(fā)過的中美市值最大的公司的榜單，從護(hù)城河、進(jìn)化力、業(yè)績增長各個維度綜合來看確實是非常優(yōu)秀的，足見市場的長期看是很有智慧的，這一點(diǎn)是我們要向它學(xué)習(xí)的，我前面花了很長篇幅討論P(yáng)E線，我們在PE線上加上標(biāo)注，思考PE增長和凈利潤加速度的關(guān)系，key point數(shù)據(jù)如何影響估值等等 ，就是在學(xué)習(xí)它的智慧，另一方面，從中短期看，它的判斷有些很明智，有些又很愚蠢，我們要理解它做判斷的邏輯，并分析哪些是有道理的，哪些是沒有道理的，并通過這種理解和判斷反過來加深我們對基本面的認(rèn)識。

市場是有情緒的，我分為貪婪、平和以及恐懼三種，在它越來越貪婪，或者越來越恐懼的過程中，它就會做出非常不明智的決定，而且這種決定最終一定會導(dǎo)致崩潰，然后又開始新一輪的循環(huán)，這是受人性驅(qū)動的，沒有辦法避免。我們經(jīng)常觀察它的情緒變化，意義非常重大，一方面能讓我們避免損失，另一方面也為我們的投資創(chuàng)造良好的機(jī)會。

總的來說，我們不但要非常認(rèn)真地研究公司的基本面，同時還要認(rèn)真研究市場，并從研究市場的波動中更好地理解公司的基本面。作為一名投資者，在這么高效的市場里，如何才能有超額收益，我認(rèn)為，只有我們比一般投資者對基本面和市場的理解更加深刻，才有這個可能。

第三章 投資者（投資決策）

“我”的投資決策是在深刻理解基本面、市場和宏觀基礎(chǔ)上所做的決定，我就不分內(nèi)部外部，而是合在一起進(jìn)行討論了。這個投資框架的核心就是“變化”，在這章里我討論兩個變化，一個是投資時如何聚焦于“變化”進(jìn)行決策，二是投資者自身的“進(jìn)化”。

一、聚焦“變化”

投資確實是一件非常復(fù)雜的事情，涉及很多方面，而且持續(xù)變化，我的方法論是全面考慮，都保持相當(dāng)?shù)纳疃龋芯恐?，要反?fù)問自己一個問題：這么多因素，哪些發(fā)生了變化？變化整體上是有利的還是有害的？如果是有利的，是否足夠銳利？為什么呢要這么做呢？我覺得市場很多聰明人，對于這家公司做了非常多的研究，對于比較穩(wěn)定的，也就是變化不大的東西，已經(jīng)認(rèn)識很深刻了，只有那些還在變的東西，大家一時看不清楚，只有我研究比他們更有深度，我才可能有一定的優(yōu)勢。超越市場的超額收益，我覺得來源于對“變”的東西的更有深度的認(rèn)知。

我用一個具體的案例來探討我的這個投資哲學(xué)，去年年中投資平安，現(xiàn)在看應(yīng)該是比較成功的。

我就按我以上介紹的框架逐一分析，分析的很多內(nèi)容其實我在之前的章節(jié)中已有闡述。

1、基本面

從保險密度和保險深度等指標(biāo)對標(biāo)國際中等收入國家看，國內(nèi)保險業(yè)發(fā)展空間巨大，保障型險種的黃金時期才剛剛開始。平安是家全牌照的金融集團(tuán)，平安壽險是集團(tuán)的核心，近年積極中長期保障型產(chǎn)品，在壽險行業(yè)中遙遙領(lǐng)先，平安銀行近年轉(zhuǎn)型零售銀行比較順利，值得關(guān)注，互聯(lián)網(wǎng)金融中陸金所發(fā)展較好。

護(hù)城河很深，能一站式滿足客戶需求，交叉銷售數(shù)據(jù)良好，但還處于初期，未來有待繼續(xù)觀察。

進(jìn)化力很強(qiáng)，積極布局四大生態(tài)圈：金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、地產(chǎn)金融，并取得了很大進(jìn)展，這是平安集團(tuán)未來最有想象力地方，我覺得如果平安值得長期持有，這是一個非常重大的邏輯，但是市場對此目前并沒有太多共識，而這個邏輯是否成立，也有待繼續(xù)觀察。

壽險業(yè)務(wù)以前一直是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，原因是賣保險需要消耗資本金，如果不補(bǔ)充，則嚴(yán)重影響業(yè)務(wù)擴(kuò)張。2016年實施償二代會計準(zhǔn)則，償二代較償一代最大的改變是，已銷售的保險產(chǎn)品（主要是中長期的保障型產(chǎn)品）未來的利潤可以折現(xiàn)回來補(bǔ)充核心資本，下圖是平安壽險凈利潤與核心資本增加的關(guān)系，2015年凈利潤189億，核心資本增加了167億，而實施償二代的2016年，凈利潤224億，核心資本增加了833億，2017年上半年更厲害，凈利潤236億，核心資本增加了1000億，可見，核心資本的增加不再依賴于當(dāng)年凈利潤的增長（另外還可以發(fā)行次級債和可轉(zhuǎn)債增加核心資本），這是一個驚天巨變，壽險的商業(yè)模式從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)模式，保險公司保險（中長期保障型險種）賣的越多，它的核心資本就增加得越多，然后就可以賣更多的保險，核心資本也就繼續(xù)增加。這是一個堪稱完美的商業(yè)模式，由于平安在所有壽險公司里，它的中長期保障型產(chǎn)品所占比重最大，因此它是最大的受益者。

保險公司是在2016年開始采用償二代，但是市場完全沒反映，2017年3月公布16年年報后，直于5月市場才才開始小幅上漲，我們買的時候，看各種報告，很少分析師會提出商業(yè)模式重大改變這個問題。保險的會計準(zhǔn)則實在太復(fù)雜了，能弄懂的人很少，而且保險十年沒怎么漲了，市場對它非常冷漠。

商業(yè)模式的改變，引發(fā)了下一個很重要的變化。

2、上市公司與市場

上市后中國平安歷史上多次集資，2011年至2014年平安H股累計配股融資565億港幣，A股轉(zhuǎn)債融資260億，而2008年初還曾拋出1600億再融資計劃，把投資者嚇得魂飛魄散，還好最后放棄了。這么頻繁的融資令投資者望而生畏。隨著償二代的實施，公司的核心資本大幅增加，公司再次市場集資的意愿大幅下降了。

另外一個大的改變是，平安的分紅率有望大幅增加，這是馬明哲在2017年六月向投資者承諾的，2016年前平安的分紅率在18%左右，2016年提升到22%，2017年上半年分紅比16年同期增加了150%，公司分紅率的目標(biāo)有傳是30%，不知道2017年能否實現(xiàn)，如果能夠?qū)崿F(xiàn)，市場給平安的估值可能會有一個不小的提升。

3、上市公司與宏觀

十年期國債利率自2014年初約4.7%高位一直下行，直至2016年11月，當(dāng)時最低約為2.6%，之后上行至今，最新利率約3.95%，根據(jù)保險會計準(zhǔn)則，2016年全年補(bǔ)提合同準(zhǔn)備金289億，2017年預(yù)計補(bǔ)提約180億，從而大幅減少了當(dāng)年利潤。如果2018年國債利率保持目前水平，2018年就不必補(bǔ)提合同準(zhǔn)備金，而是要釋放約150億，從而大幅增加2018年全年利潤，當(dāng)然這只是一個會計處理的問題。

利率上升，導(dǎo)致債券價格下調(diào)，對凈利潤影響多大呢？平安壽險投資的證券主要分三類，據(jù)2017年中報，第一類為“持有到期”，總額8469億，主要是債券和理財產(chǎn)品等，債券價格漲跌對當(dāng)期損益沒有影響，第二類為“可供出售”，總額6163億，包括債券和股票等，只有出售才產(chǎn)生影響當(dāng)期損益，第三類是“以公允價值計量且變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”，包括債券和股票等 ，債券的價格漲跌能直接影響當(dāng)年的當(dāng)期損益，但是總額只有553億，因此，債券價格下跌對凈利潤影響是很小的。

重大人事變動后的保監(jiān)會會進(jìn)一步貫徹“保險姓?！?，監(jiān)管逐步趨嚴(yán)，出臺的134號文規(guī)范近年來亂象叢生的快返型產(chǎn)品，對行業(yè)影響較大，相對于言，平安多年前就轉(zhuǎn)型做長期保障型產(chǎn)品，沖擊相對較小，而且還有機(jī)會進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。

4、上市公司與股東

平安歷史上的一些股權(quán)轉(zhuǎn)讓曾引發(fā)一些風(fēng)波，不排除有些隱性風(fēng)險。

5、證券市場（股價）

（1）PEV估算

平安集團(tuán)17年每股EV（公允價值）預(yù)計為45.5元，現(xiàn)價75元，PEV（價格/每股公允價值）約為1.65倍，如果2018年EV增長兩成，則PEV約為1.37倍。市場是如何給平安估值的呢？現(xiàn)在大行普遍是把平安各子公司的估值加總，然后打一個折扣，給出目標(biāo)價，然后用這個目標(biāo)價再來計算相當(dāng)于多少倍的PEV。我們先看平安的PEV曲線。

歷史上PEV 最高約7倍，后來持續(xù)走低，最低時曾跌破一倍，償二代后，平安商業(yè)模式發(fā)生巨變，坦率說，我認(rèn)為過去的走勢已經(jīng)不太具有參考價值了。

壽險是集團(tuán)最核心的資產(chǎn)，我們比較了平安壽險與友邦的幾個最核心的數(shù)據(jù)。

平安壽險雖然在新業(yè)務(wù)價值率，死差占比等 幾個指標(biāo)略比友邦遜色，但進(jìn)步非常快，而且EV和NBV（新業(yè)務(wù)價值）增速比友邦要快得多，而且平安EV的風(fēng)險貼現(xiàn)因子是11%，高于友邦不少，平安EV的含金量是比友邦高的，因此我認(rèn)為市場給予平安壽險的PEV應(yīng)該不會低于友邦(以友邦現(xiàn)價65.2港元計算，預(yù)計友邦2017年P(guān)EV為2.12倍，2018年1.87倍)，而且應(yīng)該高得多。

我們看下集團(tuán)EV計算公式，除了壽險和健康險之外的公司，都是以凈資產(chǎn)值計算的，據(jù)2017年中報，幾家互聯(lián)網(wǎng)金融公司僅以202.91億元計入集團(tuán)的EV,占比2.7%。有一個情況特別值得重視，據(jù)最近《香港經(jīng)濟(jì)日報》報告，以陸金所為首的四家互聯(lián)網(wǎng)金融子公司今年打算上市了，而且預(yù)估總市值達(dá)到812億美元，我們通過投行了解了一下，報道是有一定根據(jù)的，1月29日平安公告已提交平安好醫(yī)生于港交所上市的申請，投行說預(yù)估值正是報導(dǎo)所說的50億美元。我把現(xiàn)在幾家大行最新的對互聯(lián)網(wǎng)金融公司所做的估值列表作了一個比較。

大摩、申萬、和美林所作的估值分別是98億、110億和32億美元，與傳聞的估值418差異很大，如果這幾家公司今年能夠順利上市，而且估值不錯的話，肯定會對平安集團(tuán)的估值有重大影響。同時，418億美元與集團(tuán)EV(7391億元)比一比，是1比2.8的關(guān)系。

現(xiàn)在給平安估值之所以加總后打折，理由是認(rèn)為這樣的一個金融集團(tuán)會有一定的風(fēng)險折價，看大行報告，折價率一般是15%至25%，但是，目前平安內(nèi)部各子公司的發(fā)展呈現(xiàn)同良好的協(xié)同效應(yīng)，未來折價幅度有可能減少，甚至溢價。

看了多份大行最新研報，除了傳統(tǒng)的分步法，還有一種簡明扼要的估值方法，就是直接給集團(tuán)的EV估個倍數(shù)，中金等幾個大行就是這么估的，有些直接就給兩倍。

（2）觀察市場情緒：

2017年六月時，市場的空倉比例為13.7%，已經(jīng)是很高了，說明市場并沒廣泛認(rèn)同平安，我因此覺得是好的買點(diǎn)，股價漲了這么多，空倉比例居然增加至19%，這個現(xiàn)象值得繼續(xù)深入研究。

（3）key point數(shù)據(jù)

我覺得市場會非常關(guān)心這幾個數(shù)據(jù)：

壽險NBV增速，只要它有好的增長，EV也會有好的增長。

集團(tuán)交叉銷售數(shù)據(jù)，如果不錯，平安金融生態(tài)會得到更強(qiáng)認(rèn)同，有利于提升估值。

以陸金所為首的互聯(lián)網(wǎng)金融公司IPO及上市后的市值，可能對平安的估值有重大影響。

6、宏觀與證券市場

2017年各地房屋銷售良好，尤其是三四線城市，市場曾經(jīng)非常擔(dān)憂的三四線政府的借債以及地產(chǎn)商的債務(wù)問題得到了很大的緩解，另外，供給側(cè)改革，產(chǎn)能削減，資源價格漲得很快，很多資源類的大國企的債務(wù)問題順利解決，總體而言銀行資產(chǎn)質(zhì)量有較大的提升，整個國家的金融系統(tǒng)性風(fēng)險下降，利好金融股估值，尤其是保險股。

根據(jù)投資框架分析完畢，聚焦點(diǎn)是平安的各種重要變化，小結(jié)一下，其中最重要的變化是：

1.“償二代”的實施，平安商業(yè)模式發(fā)生重大改變，從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)模式，同時導(dǎo)致股市集資的可能性降低，分紅率可能上升。

2.國債利率上升，可能引發(fā)2018、2019年準(zhǔn)備金的釋放，從而增加利潤。

其中最重要的是第一點(diǎn)，這個變化是非常銳利的。

最主要風(fēng)險是：

1.政治風(fēng)險。

2.償二代會計準(zhǔn)則調(diào)整，由于償二代有點(diǎn)過分寬松，可能會導(dǎo)致壽險公司過分放大杠桿經(jīng)營，因此我預(yù)計三五年內(nèi)有可能會做些適度調(diào)整。

3. 意外集資。

4.國債利率大幅下行。

5.股市大跌。

1.政治風(fēng)險。

2.償二代會計準(zhǔn)則調(diào)整，由于償二代有點(diǎn)過分寬松，可能會導(dǎo)致壽險公司過分放大杠桿經(jīng)營，因此我預(yù)計三五年內(nèi)有可能會做些適度調(diào)整。

3. 意外集資。

4.國債利率大幅下行。

5.股市大跌。

去年五月做研究，覺得投資理由是比較充分的，現(xiàn)在股價漲了這么多，很多邏輯已被市場逐步接受了，可能就未必就一個最好的買點(diǎn)了。我這里只是想和大家分享一種投資哲學(xué)，而不是為了推薦股票。

這個投資框架最關(guān)心的是變，有人會說，巴菲特最關(guān)心的是不變，所謂不變是指找到那些競爭力強(qiáng)大、增長穩(wěn)定的好公司，不變不是比變更容易把握嗎？其實這個框架所關(guān)心的“變”，內(nèi)涵很豐富，其中對“證券市場（股價）”變化的分析，可能適合各種理念的投資，而對“基本面”變化的分析，由于我選擇的角度是“護(hù)城河”和“進(jìn)化力”，就特別適合價值投資理念。之所以要分析各種“變”，是為了能夠更好地找到那些競爭力強(qiáng)大、增長穩(wěn)定，也就是“不變”的好公司，不過，方法論方面比傳統(tǒng)的價值投資分析方法增加了一些新的思考的維度。

第一．首先，什么樣的公司能夠擁有非常強(qiáng)大的護(hù)城河，通過分析幾個榜單，我們總結(jié)了其中的一些規(guī)律，那么選股就應(yīng)該在有這種特征的企業(yè)里進(jìn)行選擇，才能提高我們成功的概率。

第二．那些看似不變的企業(yè)其實也會變，護(hù)城河看似再強(qiáng)大，也有可能會淪陷，這個框架強(qiáng)調(diào)要持續(xù)檢查護(hù)城河的深度，而且不但要通過了解它的業(yè)務(wù)，而且可以通過研究價格波動、分析市場邏輯及早地發(fā)現(xiàn)問題。

第三．用進(jìn)化的角度去研究公司的成長，給我們提供了一個前所未有的評估公司成長的理論框架，進(jìn)化是一種劇烈之變，這種變化讓公司內(nèi)部的生態(tài)更加多元化，讓公司的競爭力更加強(qiáng)大，也能讓公司更穩(wěn)定地成長，也就是更高維度的 一種不變。如果巴菲特的選股框架里有這樣一個維度，或許他就可以很早買入谷歌而不必現(xiàn)在遺憾了。

第四 .巴菲特談投資有一句名言：第一條：永遠(yuǎn)不要虧錢。第二條：永遠(yuǎn)不要忘記第一條。如何才能不會虧錢，其中最重要的就是買得便宜，這就涉及到 買的時機(jī)的問題，我的一個原則是，在三種情況下，我才會買入一個好公司的股票：第一，估值來看，確實已經(jīng)非常便宜了；第二，公司出了一些短期的利空，而又不影響長期看好的邏輯，股價出現(xiàn)暴跌時，或者由于市場大跌，而導(dǎo)致股價暴跌時；第三，公司出現(xiàn)了一些重大的變化，而且足夠銳利，有可能導(dǎo)致公司未來的增長有一個顯著的提升，而市場還沒完全意識到，我這個框架就是提供了一種完善的方法論讓我們思考公司可能出現(xiàn)的重大變化源于何處。如果我們不關(guān)心估值、不關(guān)心變化，即使買了一些市場公認(rèn)的護(hù)城河或進(jìn)化力不錯的好公司，也未必是好的投資。我見過不少這樣的基金經(jīng)理，手頭上的股票都非常漂亮，但收益并不理想。

以上四點(diǎn)，闡述的是變是為了不變的道理。實際上，這個框架突破了傳統(tǒng)的價值投資思想偏重于對基本面的分析，同時非常強(qiáng)調(diào)對市場的理解，兩者結(jié)合起來，會很大開拓我們選股的思路，同時也會對交易提供很大的幫助，如果做衍生品交易的話，由于這種交易非常強(qiáng)調(diào)對投資時點(diǎn)的選擇，把這兩者結(jié)合在一起研究的思路就顯得尤其重要。

二、投資者的進(jìn)化

做投資需要與時俱進(jìn)，巴菲特是光輝典范，今年他已經(jīng)87歲了，但他仍在學(xué)習(xí)，仍在持續(xù)進(jìn)化之中。

巴菲特最開始的投資風(fēng)格是尋找證券市場的雪茄煙頭，強(qiáng)調(diào)以四毛的價格買入一塊錢的公司，后來在芒格的影響下，進(jìn)化到購買估值合理的偉大公司并長期持有，有很多經(jīng)典案例而廣為大家 所熟悉，但是，巴菲特不僅精通于此，他還做過很多不同的嘗試，而且普遍效果不錯。1994-1995他做過石油的衍生產(chǎn)品交易；1997年購買白銀；2002年首度進(jìn)入外匯市場投資；同年涉足以歐元為單位垃圾債券市場；2003年抄底韓國股市; 04—08年大量賣出長期指數(shù)看跌期權(quán)，最近幾年和3G Capital 合作收購亨氏和卡夫，等等。巴菲特總是在在不斷努力拓展他的能力圈。

巴菲特更可貴的是，他總是勇于斷打破執(zhí)念，舉兩個例子。眾所周知，他極度不喜歡航空公司，他說成為百萬富翁的最好方法是，成為千萬富翁，然后買入航空股。但是，2016年一季度，他居然買了四只美國航空股，為什么？原因是：美國航空公司的競爭格局發(fā)生了巨大的變化，經(jīng)過幾十年殘酷的破產(chǎn)重組并購，美國國內(nèi)現(xiàn)在只有6家航空公司，他買的是前四大，共擁有市場份額的85%，巴菲特可能認(rèn)為航空業(yè)進(jìn)入了競爭下降，幾家寡頭壟斷，盈利恢復(fù)穩(wěn)定增長的新階段，因此他破除了自己幾十年的成見。

還有一個例子，巴菲特非常不喜歡科技股，他說這行業(yè)變化太大了，但是后來他在2011年開始買入IBM，2016年更是大舉買入蘋果，現(xiàn)在是公司第二大持倉，他最近還檢討說，他投資最大的失誤之一是沒有買入谷歌，為什么巴菲特發(fā)生了這么大的轉(zhuǎn)變，他解釋說，市場形勢發(fā)生了根本性的變化，使得他改變了對科技公司的看法，現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)和云計算公司屬于“輕資本”性質(zhì)，而他職業(yè)生涯前期投資的工業(yè)和鋼鐵企業(yè)屬于資本密集型。他表示：“如果你得到這五家科技公司，基本上你可以在沒有任何自有資本的情況下去運(yùn)營它們。你簡直不需要任何資金來運(yùn)營這五家公司，而它們的市值加起來超過2.5萬億美元?！彼a(bǔ)充說：“現(xiàn)在的世界與過去的世界迥然不同?！?/p>

實際上，巴菲特買的這幾只股票，表現(xiàn)參差，還有待觀察，但是，巴菲特這種勇于打破執(zhí)念，否定自我，積極進(jìn)取的精神，非常值得我們學(xué)習(xí)。

這幾年我自己做了很多嘗試，買過垃圾債，買非中國的股票，加杠桿買可轉(zhuǎn)債，還做了不少金融衍生產(chǎn)品投資，我覺得還是有進(jìn)步的，特別是對市場的理解，另外，對杠桿和衍生產(chǎn)品的特性有了更深的認(rèn)識

第四章 總結(jié)

投資要考慮的因素很多，這個框架提供了一種思考復(fù)雜的方法論，一言以概之：大道至繁。

但據(jù)說投資是大道至簡，那么到底是大道至繁還是大道至簡？

我認(rèn)為，唯有至繁，方可至簡。

很喜歡李小龍，李小龍格斗特點(diǎn)是絕不浪費(fèi)體力，追求用最快的速度最簡練的招數(shù)結(jié)束戰(zhàn)爭。我記得他說，兩個人貼身對打，別人抓住你的手，不需要一堆動作，一腳踩他的腳背，然后就結(jié)束了?？吹娜藲g喜贊嘆：大道至簡。

對手還可能在側(cè)面、背后、頭頂?shù)纫愿鞣N技能攻擊他，他都能做到用不同的但是最簡練的招數(shù)結(jié)束戰(zhàn)斗，每種招數(shù)大家看了，都?xì)g喜贊嘆：大道至簡。

我猜想李小龍可能非常勤奮地練習(xí)了100個大道至簡的招數(shù)。

100個大道至簡，那還不是大道至繁嗎？

因為大道至繁，李小龍才做到了大道至簡。

投資是相似的，上市公司、證券市場、宏觀都在持續(xù)變化，出現(xiàn)變化時，我們是否有能力找到投資的機(jī)會，依賴于你的大道有多“繁”。巴菲特就很“繁”：他買美國運(yùn)通，緣起是色拉油丑聞，他抄底韓國股票，緣起股票跌得沒邊，他買蘋果，緣起是蘋果已經(jīng)是一種生活方式，他贊同亨氏和卡夫合并，緣起是股東3G Capital整合管理能力太強(qiáng)，他在金融危機(jī)以可轉(zhuǎn)債方式投資高盛，是他借可轉(zhuǎn)債這種投資工具趁火打劫，他在04—08年大賣指數(shù)認(rèn)沽期權(quán)，是他對美國宏觀經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展信心十足，他或者是根據(jù)公司基本面，或者是市場波動，或者是宏觀發(fā)生變化時，找到了投資的靈感。好的投資最終都要落實在公司層面，但是，我們之所以建立這樣的框架進(jìn)行思考，是為了找到隱藏在公司后面的更深層次、更重要的東西，而那個東西可能存在于各個層面。

大道至繁還有一個重要作用，就是你把各個方方面面都思考了一遍，能避免很多始料未及的風(fēng)險，孫子曰：凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。有不少人只匆匆考慮了一兩個因素就做投資決定，大道確實夠簡，但也確實夠險。

大道至繁后，如何才能大道至簡呢？

重點(diǎn)關(guān)注變化的因素，對那些比較穩(wěn)定的因素不要花太多時間。

這些變化如果總體是非常有利的，我們就繼續(xù)研究，如果這些變化，情況很復(fù)雜，那就算了吧。

這些變化中，是不是有一兩個是特別銳利的？如果有，我們才考慮，如果不是，也算了吧。

一兩個銳利的變化就足以支持整個投資，投資不就成了大道至簡了么？

大道至繁后，如何才能大道至簡呢？

重點(diǎn)關(guān)注變化的因素，對那些比較穩(wěn)定的因素不要花太多時間。

這些變化如果總體是非常有利的，我們就繼續(xù)研究，如果這些變化，情況很復(fù)雜，那就算了吧。

這些變化中，是不是有一兩個是特別銳利的？如果有，我們才考慮，如果不是，也算了吧。

一兩個銳利的變化就足以支持整個投資，投資不就成了大道至簡了么？

投資的本質(zhì)是低買高賣，價值投資只是其中的一種策略，成功的別的策略還有很多，我們一定要打破各種框框，守正出奇，擁抱變化，發(fā)現(xiàn)各種機(jī)會，巴菲特為我們做出了光輝典范。投資需要“無所住而生其心”-----這是《金剛經(jīng)》里非常重要的一句經(jīng)文，有所住是指住下來了，意思是不變，無所住是指住不下來，也就是在變化中，這句話的意思是說，心要根據(jù)變化思考問題，要思考問題中的變化，用于投資這個語境，是指我們作決策，要根據(jù)基本面、市場、宏觀的變化，調(diào)整我們的思路，并努力尋找新的機(jī)會。這個投資框架如此強(qiáng)調(diào)聚焦變化，是由于只有在變化中才能更好地發(fā)現(xiàn)機(jī)會，價值投資的一個觀察角度是“發(fā)現(xiàn)不變”，我前面已經(jīng)詳細(xì)論述了，變是為了更好地不變，從更高的維度看，變與不變其實是不二的。

我們還可以換一個角度看投資，我有一篇文章《新喬布斯、禪與投資》講到，心生萬法，道由心創(chuàng)，我們掌握這個世界運(yùn)作的規(guī)律，源于我們心的洞察，這個世界的發(fā)展壯大，源于我們心的創(chuàng)造。在這個認(rèn)識之下，我覺得我這個模型還可以更簡化一下，就是三顆心。一顆心是上市公司創(chuàng)始人的心，一顆心是我---投資者的心，還有一顆心是證券市場投資者融會而成的一顆大心，三顆心之外都是空的，世間萬法種種變化盡在空中。

上市公司從來都是無中生有的，是靠創(chuàng)始人以自己一顆強(qiáng)大的心，心生萬法所創(chuàng)造的，蘋果從一個車庫里的小微公司，發(fā)展成為一家遍布世界，深刻影響人類生活方式的偉大公司，靠的是喬布斯那顆洞察力和創(chuàng)造力非凡的心。

市場由無數(shù)投資人無數(shù)顆心融會而成，心的波動的表相是動蕩不安的股價，股價不過是這無數(shù)顆心所衍生的一個脆弱的共識，這種共識隨時會被打破，從而形成新的共識，市場之心，始終是燥動不安的。

我---投資者，應(yīng)無所住而生其心，做投資，就是持續(xù)修煉自己的心。投資其實是非常孤獨(dú)的一項工作，迷惘無助之時，真正陪伴你給你力量的，唯有自心。我想象中的場景是獨(dú)上云峰，雖眼前風(fēng)云色變，耳邊鶴唳猿嘯，仍默然自得，靜坐修心。心有四力，所謂修心，就是讓我們的心：

增長愿力，對投資有大的追求。

增長專注力，像激光一般聚焦。

增長洞察力，敏銳地覺察公司創(chuàng)始人之心和市場之心的跳動，以及世間種種變化，并從中洞察本質(zhì)，總結(jié)規(guī)律。

增長創(chuàng)新力，打破框框，守正出奇，持續(xù)拓展能力圈，挖掘新的投資機(jī)會，努力尋找新的投資模式。

增長愿力，對投資有大的追求。

增長專注力，像激光一般聚焦。

增長洞察力，敏銳地覺察公司創(chuàng)始人之心和市場之心的跳動，以及世間種種變化，并從中洞察本質(zhì)，總結(jié)規(guī)律。

增長創(chuàng)新力，打破框框，守正出奇，持續(xù)拓展能力圈，挖掘新的投資機(jī)會，努力尋找新的投資模式。

2018年2月2日

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